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本文简要介绍铜的供需及产业链，作为学习材料
一、铜的产业链
铜金属的消费需求量位居世界第三，仅次于铁和铝。
铜矿石在自然界中主要以自然铜、氧化铜矿和硫化铜矿的形式存在，经过露天开采或地下开采等多种方式开采出来。开采后的铜矿石需要经过粗炼和精炼过程，最终制成电解铜，再加工成各种铜材料。
全球铜矿资源集中，智利、秘鲁等五国产量占近六成。根据美国地质勘查局（USGS）统计，截至2023年末，全球铜矿资源储量约为10亿吨，静态储采比约45年。
铜矿资源分布较为集中，储量前五的国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、刚果，分别1.9/1.2/1.0/0.8/0.8亿吨，铜矿储量合计占比约57%。
从产量来看，2023年全球铜矿产量前五的国家分别为智利/秘鲁/刚果/中国/美国，分别为500/260/250/170/110万吨，铜矿产量合计占比约59%。
铜的产业链为：
①铜矿采选
铜矿采选是铜产业链的起点，涉及铜矿石的勘探、开采以及选矿过程。全球80%以上的铜矿通过铜矿浮选方法进行开采，这一方法允许从矿石中有效地提取铜。开采方式多样，包括露天开采、地下开采、"露天+地下"结合以及浸出法开采。选矿过程主要采用浮选与湿法两种方式，进一步提升铜矿石中铜的浓缩度。
②精铜冶炼
铜矿经过初步加工后，进入精铜冶炼环节。此环节可分为火法冶炼与湿法冶炼两大类。火法冶炼通过闪速吹炼或转炉处理将铜精矿转化为粗铜，然后通过火法精炼制成阳极铜，最终通过电解精炼得到含铜量高达99.99%以上的电解铜。湿法冶炼则主要针对低品位氧化矿和硫化矿，通过浸出、溶剂萃取和电解沉积工艺提取铜，同样能得到高纯度的电积铜。火法冶炼，以其原料适应性强、能耗低、效率高和金属回收率高的特点，占据了铜冶炼市场的主导地位，其生产的精铜量占到总产量的80%以上。
③铜的深度加工
随着铜的纯度达到工业应用标准后，铜及铜合金将被制成各种铜材，如铜管、铜棒、铜杆、铜线、铜箔等。这一阶段，铜材的应用领域不断拓展，从传统的民用、工业用途，到满足新兴技术产业的需求，铜材的种类和应用场景日益丰富，尤其是在高新技术领域中的应用，如电子信息、高端装备制造、新能源等，标志着铜材生产向着更高端的方向发展。
④终端消费
铜材终端消费领域广泛，包括电子电气、家用电器、建筑工程、交通运输等传统行业，以及电子信息、新能源、高端装备等新兴产业。随着全球经济的发展和技术的进步，铜在新型产业中的应用日益增加，
尤其是在新能源汽车、可再生能源等领域的需求快速增长，为铜行业带来了新的增长点。
二、铜的供给
①全球铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据 S&P Global 数据，全球铜资源平均品位呈波动向下趋势，2010 年以来，高点为 2012 年的 0.45%，下滑到 2021 年的 0.42%。以位于智利的全球最大在产铜矿 Escondida 为例，根据 BHP 公 告数据，其平均入选品位从 2015 财年的 1.40%降低至 2022 财年的 0.78%，下滑幅度近半。
②全球铜企资本开支自 2013 年见顶，随后长期处于偏低位置。2011 年后，铜价经历了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管 2021 年铜价达到了10 年前的高位（约 9000 美元/吨），仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2022 年全球铜企的资本开支约为 777.58 亿美元，相较于2012 年最高值1278 亿美元下降约39%。根据Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。
矿业开发周期通常在 7-8 年以上，长达 10 年的低资本开支将导致供给增量不足。据 S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 个新矿山自发现起平均交付周期为 23 年，其中可研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜 矿从启动设计到投产历时 5 年（若从 2008 年发现该矿算起，则历时 13 年）。
④从找矿结果来看，潜在项目十分有限。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据 S&P Global 统计，1990-2021 年全球共发现 228 个铜矿床，其中只有 12 个是在过去 10 年内发现的，资源量仅 6050 万吨，占比仅 5%；2017-2021 年新发现项目增加的铜资源量仅 560 万吨，还不到一个季度的全球铜需求。
⑤开发铜矿的资本投入和难度攀升，未来新增供给将更加依赖于龙头矿企。1）初级玩家难以承受当前社会环境的 ESG 要求和政策风险：在资源较丰富的南美、非洲开发新铜矿面临较大的政策风险（税收、权益金等）和 ESG 风险（社区阻挠等），在美国、加拿大等成熟司法管辖区亦有一些大型未开发资源，但当地有较强的反采矿情绪，审批时间框架可能在 20 年以上且获批成功概率较低，例如力拓和 BHP 自 1995 年以来便努力推动美国亚利桑那州的 Resolution 铜矿项目，累计花费超20 亿美元，但目前土地交换协议仍未被批准。2）多数新资源品位较低，开采环境较差，开发难度高。3）优质新铜矿稀缺，龙头矿企进行项目合作或并购通常需要分阶段实 施以控制风险，一定程度上导致新项目难以大幅提速。
⑥龙头矿企大幅扩产的动力较小：1）高分红+稳定的 CAPEX 或成为龙头矿企的主流策略，而非激进扩产：海外龙头公司受益于高铜价中枢但受限于新增项目不足，经历了长时间的资产负债表修复后，或更偏好提高分红比例而非投入大量资金用于扩产。2）结构上看，大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上，而不是投资于勘探和开发新项目：据 S&P Global 统计，2021 年主要矿企用于勘探和开发新项目的资本开支占比仅 34%，该比例自 1990 年代以来已约砍半。可能的原因是发现新资源的难度越来越大，勘探新项目的投入产出比越来越低，矿企意愿低迷。
2023-2024年铜矿项目密集投产，预计铜矿端 2023-2025 年增速分别为 3.3%/3.7%/2.5%，增速或于 2024 年见顶。铜矿端 2025 年后增速或大幅回落。1）储备项目稀少：目前市场上可见的 2025 年后可能放量的项目相对较少，铜矿可研+建设周期通常长达 7 年以上，意味着 2026 年-2030 年铜矿增量较少的确定性强。2）现有储备项目多为小型项目，且多数仍处于早期阶段，不确定性大，预期投产时间多数在 2030 年附近，其中年产能超过 20 万吨的项目主要为：Mara 铜矿：23 万吨，2022 年版本 Technical Report 目标 2026 年落地，但目前可研进度已有所滞后（原定于 2022 年完成）。Michiquillay 铜矿：23 万吨，目前仍在 Technical Report 阶段，23Q1 给出的 指引为 2032 年开始生产。Taca Taca 铜矿：28 万吨，正处于可研阶段，尚未完成环评等审批程序。Resolution 铜矿：55 万吨，位于美国亚利桑那州，放量前景黯淡。力拓、BHP 已持续推进超 20 年，投入超 20 亿美元，但该铜矿为土著宗教圣地，目前仍未获得环境许可。
尽管铜矿端集中放量，但冶炼端限制了精铜放量，导致 2023-2025 精铜（含废铜）供给增速相对平滑。国内方面，据 SMM 统计，2023-2025 年国内铜粗炼产能预计分别新增 51、60、75 万吨，铜精炼产能预计分别新增 56、67、75 万吨；海外方面，自由港印尼 10 万吨扩产、印度 Adani 50 万吨新建精炼产能、自由港印尼 40 万吨新建精炼产能、卡莫阿铜业 50 万吨铜冶炼等项目预计在 2023-2026 年相继落地。预计 2023-2025 年精铜（含废铜）产量增量为108、89、70万吨，对应增速 4.3%、3.4%、2.6%。
根据ICSG数据显示，2023年全球精炼铜产量为2692.7万吨，同比增长6.0%；其中，原生/再生精铜产量分别为2237.5/455.1万吨，分别同比增长5.3%/9.6%；截至2023年末，全球精炼铜产能3226万吨/年，同比增长2.7%，产能利用率为83.5%。
预计中国2024年全年产量最终增量预计在45万吨左右，全年产量1192万吨，同比增速3.92%；进口量较23年增加13万吨。
三、铜的需求
根据WoodMac数据，2022年全球铜下游需求主要为电网、建筑业、消费品、交通运输、工程机械，占比为28%/27%/22%/12%/11%；中国铜下游需求主要为电力、家电、建筑业、工程机械、交通运输等，占比为37%/18%/17%/12%/9%。
从铜产品形态结构看，铜线材是主要的需求形态。1）全球：根据 Woodmac 数据：2022 年全球铜需求按产品形态结构分类，线材、棒材、板材分别占 74%/13%/13%。2）中国：根据中国有色金属加工工业协会 2022 年中国铜加工材产量数据计算，中国铜线材需求占比最大（51%），其次是铜带材（11%）、铜管材（10%）、铜棒材（10%）， 其余为铜排板（6%）、铜箔材（4%）、铸造铜合金（4%）、其他（3%）。
分地区来看，中国目前是主要的铜消费国。根据智利国家铜业委员会数据，2021 年 中国精炼铜需求占比达 55.4%，其次是美国（7.0%），德国（3.9%），日本（3.6%）等。2023年中国铜消费量为1610万吨，占全球59%。
回顾过去20多年铜消费量，1999-2023年全球精铜消费量复合增速为2.62%，其中精铜消费量增速较快的时间段为2001-2007年（复合增速3.33%）与2009-2014年（复合增速5.06%），均与下游需求，尤其是中国城镇化带来的需求增量有关。2015-2019年铜需求复合增速为1.36%，处于较低水平；此后，2019-2023复合增速为2.22%，增速回升，主要受益于新能源快速增长带来的铜需求的增量。
电力用铜：
电力用铜主要集中在：（1）发电厂电源，包含高压开关、母线等；（2）输变电电网系统，包含电线、电缆等，配电网通常与新建住宅相关，因此与地产周期具有较强关联性。
根据中电联数据，2021-2023年中国电网投资额分别为4951/5012/5275亿元，同比分别为1.1%/2.0%/5.4%。预计 2023-2025 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%。
家电用铜：
主要集中在空调、电冰箱中的导电导热元器件、电机漆包线等。根据国家统计局数据，2019-2022年中国空调产量复合增速为0.58%，2023年增速为13.5%；2020-2022年中国家用电冰箱产量复合增速为-1.96%，2023年增速为14.5%，2023年中国家电需求端实现弱复苏。预计 2023-2025 年中国家电耗铜量增速分别为 5%/-1%/-1%。
建筑用铜：
建筑用铜主要集中在线缆等材料，通常与房屋竣工周期关联性较强，相对而言，房地产销售面积可以作为竣工面积的前置指标进行参考。预计 2023-2025 年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2%。
新能源汽车用铜：
新能源汽车用铜主要集中在驱动电机、动力电池、线束等材料，根据ICSG数据显示，燃油车、纯电车和插电混动车单位用铜量分别为23/83/60kg。
光伏用铜：
光伏用铜主要集中在光伏焊带、连接器、逆变器、电缆等，Wood Mackenzie统计，1GW光伏新增装机量需要消耗4000吨铜。
风电用铜：
风电用铜主要集中在电缆、发电机、变压器等材料，海风用铜量要高于陆风，根据IEA测算，海上风电系统装机用铜量约为0.8万吨/GW，陆上风电系统装机用铜量约为0.29万吨/GW。
中国2018年-2023年铜供需平衡表：
预计 2023-2025 年风光发电+电车等新能源领域耗铜量分别约为 337/431/531 万吨， 同比+39.5%/+27.9%/+23.2%，2022-2025 年 CAGR 约 30%。铜增量需求将主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提升，显著提升铜需求成长性。
我们预计新能源领域铜需求 2022-2025 年 CAGR 约 30%，传统领域铜需求预计 2022-2025 年 CAGR 约-0.4%，2025 年新能源铜需求占 比预计达 19.1%。假设 2025-2030 年新能源发展趋势延续，需求 CAGR 约 18%，另外传统领域需求 CAGR 约-0.2%形成微弱拖累，则每年铜需求增量将在 90 万吨以上，对应铜需求增速将在 3%以上。
四、铜价
商品属性和金融属性共同影响铜价。铜兼具商品属性和金融属性，相较于其他品种而言，铜的金融属性更强。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在全球货币供应及铜的流动性方面，与美元指数的“负相关”关系是金融属性的重要体现之一。我们复盘了铜价近20年走势及其影响因素，发现当全球经济相对平稳时商品属性是主导铜价的主要因素，而在危机前后价格主要受金融属性影响。
1.2003-2007年：我国经济高速发展带动铜价大幅上涨2000年以前，铜消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主要集中在海外；2001年我国加入WTO组织后，经济开始高速发展，城镇化速度加快，房地产消费带动铜需求量快速上升，2001-2007年期间，我国铜消费量从231万吨快速增长至486万吨，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铜价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。
2.2008-2010年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动价格反转2008年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格受宏观经济影响普遍直线下跌，铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅下跌，由2008年7月的高点8642美元/吨跌至12月的低点2827美元/吨，6个月跌幅达67.3%。为应对该次金融危机，美国政府2008年4季度开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松；与此同时，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铜价随之波动上涨。
3.2011-2015年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铜价下移我国“四万亿”财政刺激政策叠加高铜价推动固定资产投资大幅上涨，根据国家统计局，2008-2015年期间我国冶炼铜产能新增约448万吨，带动全球铜产量由1821万吨增长至2284万吨，产能和产量迅速扩张的同时，美联储收紧流动性，铜价进入下行周期。
4.2016-2017年：全球央行注入流动性，刺激经济回暖为改善经济低迷局面，全球央行在2016年注入了流动性，随后特朗普政府又在2017年向国内经济实施财政刺激措施，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部，铜价由2016年1月的4325美元/吨逐步恢复至2017年12月的7219美元/吨。
5.2018-2019年：中美贸易摩擦及中国国内金融去杠杆导致铜需求下移2018年2季度开始，中美贸易摩擦、美联储持续加息致美元指数走强以及中国国内金融去杠杆等导致市场对全球经济放缓担忧加大，我国商品需求持续降低带动铜需求下滑，对铜价造成拖累。
6.2020-2021年：疫情影响铜价先抑后扬2019年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于2020年3月跌至4700美元/吨，较2019年高点下跌24%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜价V型反弹。2021年平均铜价达9294美元/吨，创历史新高。
7.2022-2023：美联储激进加息压制大宗商品2022年至2023年，铜价呈现急跌慢涨后震荡的局面。2022年年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在3月份创出10425美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，美元美债持续走高，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至7104美元/吨，较高点跌幅32%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。进入2023年，美联储紧缩影响边际缓和，铜价波动回归基本面，中国稳增长发力，铜价开启在8000-9000美元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022年平均铜价为8786美元/吨，同比跌幅5.5%，2023年在铜矿供给面偏松而宏观因素压制力度减轻的局面下，铜价仍维持高位震荡。
2024年供需紧平衡，25-26年供需缺口放大预计2024-2026年全球精炼铜供给量分别为2741/2807/2873万吨，需求量分别为2742/2817/2892万吨，供需缺口分别为-0.7/-10.3/-19.6万吨，2024年全球精炼铜供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。
金融与商品属性共振，铜价有望迎来主升浪回顾2000年以来美联储两轮货币政策周期，发现二者之间存在较明显的正相关性。即：在加息周期铜价上涨，利率平台期铜价表现为高位震荡，而进入降息周期铜价高位回落。这可能是因为，加息周期对应往往经济增长强劲，消费需求支撑铜价，商品属性驱动铜价上涨。进入利率平台期，商品需求下降，但大宗商品具备的金融属性受到政策宽松预期推动，铜价表现为高位震荡。进入降息周期，往往意味着经济出现明显放缓压力，商品属性主导铜价下跌。
中美政策分化使得铜价表现可能异于前两轮。回顾2020年至今铜价走势。随着疫后以美联储为代表的发达经济体央行超级宽松的货币政策及疫情影响逐渐弱化带来的经济复苏预期，铜价持续上涨，至2021年5月达到反弹以来高点。但由于中国采取更严厉的防控措施，2022年4月开铜价开启新一轮下跌。2022年11月中国调整疫情防控政策后，铜价出现一轮快速反弹。随后在美联储大幅加息的压制下，铜价再度回落。往后看，由于中美经济复苏节奏错位，美联储紧缩货币政策或逐步迎来拐点，而中国为了巩固经济复苏基础，更多稳增长的刺激性政策有望陆续出台，国内外政策共振，有望使得铜价在美联储货币政策进入降息周期后价格重心继续上移。2023年来，受美联储持续加息以及风险事件扰动，国际铜价年初冲高开始震荡回落，高点逐渐下移。但受到低库存状况以及国内稳增长政策影响，下方亦有较强支撑。国内铜价由于人民币贬值提振，整体呈现高位震荡，表现强于国际铜价。
2024年以美联储为代表的主要海外经济体央行将重启降息以提振经济，对铜价抑制逐渐弱化。从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024年受社区问题、天气及水资源等问题对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期对供给形成约束。以上因素叠加，预计2024年铜价中枢继续上移。
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